2022年以來(lái)，受全球貨幣政策分化及地緣政治影響，外資在大宗交易中的活躍度顯著回落，而內(nèi)資買家（尤其是保險(xiǎn)資金和產(chǎn)業(yè)資本）成為市場(chǎng)絕對(duì)主力。2025年上半年，人民幣資本在大宗交易中的占比已接近100%，凸顯其流動(dòng)性核心地位。這其中，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出兩大趨勢(shì)：
傳統(tǒng)賽道穩(wěn)居基本盤
工業(yè)物流、零售商業(yè)、辦公樓及綜合體仍是險(xiǎn)資配置的核心。
數(shù)據(jù)來(lái)源：CBRE投資及資本市場(chǎng)部，2025年11月
“To-C”類資產(chǎn)加速滲透
零售商業(yè)、長(zhǎng)租公寓等資產(chǎn)占比從2021年的2%躍升至2025年的59%。此類資產(chǎn)需求韌性強(qiáng)、租金波動(dòng)小，成為險(xiǎn)資在利差變化背景下的重要配置方向。?前長(zhǎng)租公寓在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資配置中占?相對(duì)較低，在保租房供給高峰過(guò)去后，租賃住房或?qū)⒊蔀殡U(xiǎn)資提升投資組合穩(wěn)定性的重要賽道，具備明顯的增配空間。此外，數(shù)據(jù)中心、康養(yǎng)等具有產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)的資產(chǎn)也逐步納入主流配置視野。
數(shù)據(jù)來(lái)源：CBRE投資及資本市場(chǎng)部，2025年11月
從參與主體看，大型險(xiǎn)企持續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)，而新入局機(jī)構(gòu)通過(guò)基金跟投、聯(lián)合投資等靈活方式快速搶占細(xì)分賽道，共同維持市場(chǎng)流動(dòng)性。
人民幣不動(dòng)產(chǎn)資本市場(chǎng)已構(gòu)建覆蓋“私募基金/合資公司（JV）-機(jī)構(gòu)間REITs-公募REITs”的全譜系金融產(chǎn)品矩陣，精準(zhǔn)匹配不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的資本需求，實(shí)現(xiàn)了資本對(duì)不動(dòng)產(chǎn)全生命周期的深度覆蓋與全面參與,“開(kāi)發(fā)-改造-提升-證券化”的人民幣資本閉環(huán)已逐步形成。隨著商業(yè)REITs的推出，人民幣不動(dòng)產(chǎn)金融生態(tài)加速成熟。
人民幣私募基金
過(guò)去五年，中國(guó)保險(xiǎn)資金的配置模式經(jīng)歷了顯著演進(jìn)。私募基金逐漸成為險(xiǎn)資布局持有型物業(yè)的主要產(chǎn)品形態(tài)，得益于其靈活可調(diào)的架構(gòu)條款、明確的LP–GP責(zé)任劃分，以及大型險(xiǎn)企與中小機(jī)構(gòu)“聯(lián)合出資/組團(tuán)入池”的參與方式，不同規(guī)模的險(xiǎn)資均能以合適的權(quán)重進(jìn)入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而有效帶動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性。
在此過(guò)程中，投資人對(duì)不同資產(chǎn)類型、周期風(fēng)險(xiǎn)與收益結(jié)構(gòu)的認(rèn)知不斷深化，管理人也在產(chǎn)品搭建、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、投后管理上持續(xù)成熟，促使市場(chǎng)逐步發(fā)展出多元化的策略結(jié)構(gòu)，能夠全面覆蓋從開(kāi)發(fā)到成熟運(yùn)營(yíng)的不動(dòng)產(chǎn)發(fā)展階段，成為連接境外資本退出需求、優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)能力與保險(xiǎn)資金配置訴求的主要橋梁。
機(jī)構(gòu)間REITs
定位于成熟運(yùn)營(yíng)或運(yùn)營(yíng)培育期項(xiàng)目，是標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)上市行為。與私募基金、公募REITs形成有效銜接。自2023年首單項(xiàng)目發(fā)行以來(lái)，截至2025年12月3日，累計(jì)申報(bào)規(guī)模達(dá)1,201.82億元（58單），已發(fā)行533.89億元（21單）。底層資產(chǎn)類型加速擴(kuò)容，涵蓋保障性租賃住房、物流、商業(yè)、數(shù)據(jù)中心、新能源等多元領(lǐng)域，顯著提升了市場(chǎng)活力。
公募REITs
承接成熟穩(wěn)定資產(chǎn)的資本化退出，成為資本閉環(huán)的“最后一環(huán)”。截至2025年10月，公募REITs共發(fā)行上市76只，規(guī)模合計(jì)2,059億元（含擴(kuò)募），其中產(chǎn)權(quán)類公募REITs共發(fā)行上市51只，發(fā)行規(guī)模1,100億元（含擴(kuò)募），總發(fā)行量占比53.42%。產(chǎn)權(quán)類公募REITs中，產(chǎn)業(yè)園區(qū)、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施及倉(cāng)儲(chǔ)物流為主要資產(chǎn)類型。值得關(guān)注的是，截止10月份，公募REITs已經(jīng)完成擴(kuò)募77億元，全部為產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)。
從2025年第二季度的最新表現(xiàn)看，產(chǎn)權(quán)類公募REITs市場(chǎng)估值逐步修復(fù)，尤其是租賃住房與消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施估值領(lǐng)先，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)、現(xiàn)金流改善明確資產(chǎn)的“Alpha”定價(jià)正在顯性化。同時(shí)，產(chǎn)權(quán)類公募REITs的風(fēng)險(xiǎn)利差在89bps—255bps的區(qū)間內(nèi)，并呈現(xiàn)出典型的分化特征，這體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)不同板塊的穩(wěn)定性預(yù)期存在差異：對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)整體持謹(jǐn)慎態(tài)度；對(duì)租賃住房現(xiàn)金流穩(wěn)定性認(rèn)可度高。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)基本面改善，運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)、現(xiàn)金流改善明確資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)利差將會(huì)進(jìn)一步收窄。
數(shù)據(jù)來(lái)源：季度報(bào)告，中國(guó)債券信息網(wǎng)，世邦魏理仕研究部，2025年8月
公募REITs底層資產(chǎn)再擴(kuò)圍，辦公和酒店入選。11月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)的公告（征求意見(jiàn)稿）》；12月1日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)項(xiàng)目行業(yè)范圍清單（2025版》。這兩份文件的先后出臺(tái)標(biāo)志著中國(guó)公募REITs底層資產(chǎn)再次擴(kuò)圍后，基本完成了對(duì)廣義商業(yè)地產(chǎn)類型的全覆蓋，包括酒店（四星級(jí)及以上）、商辦（超大特大城市的超甲級(jí)、甲級(jí)商務(wù)樓宇項(xiàng)目）、城市更新設(shè)施、體育場(chǎng)館、商旅文體健等多業(yè)態(tài)融合的商業(yè)綜合體項(xiàng)目等。納入公募REITs底層資產(chǎn)范圍將打通辦公樓和酒店資產(chǎn)在公開(kāi)市場(chǎng)上的退出路徑，對(duì)進(jìn)一步激活其資本循環(huán)和提升市場(chǎng)的交易流動(dòng)性、完善資產(chǎn)定價(jià)體系具有積極意義。同時(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量的重要性進(jìn)一步凸顯，預(yù)期未來(lái)核心資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)資管有望享有流動(dòng)性溢價(jià)。
倉(cāng)儲(chǔ)物流：未來(lái)供應(yīng)退潮，市場(chǎng)空置率有望回歸合理區(qū)間
2025年全國(guó)物流新增供應(yīng)仍處于高位平臺(tái)期，四季度華南和北京供應(yīng)集中入市預(yù)計(jì)推升全年供應(yīng)量超1,000萬(wàn)平方米。外需韌性和國(guó)補(bǔ)刺激激活相關(guān)第三方物流和制造業(yè)租賃需求，2025年前三季度高標(biāo)倉(cāng)凈吸納量已超700萬(wàn)平方米，全年有望創(chuàng)歷史新高。
高標(biāo)倉(cāng)新增供應(yīng)預(yù)計(jì)將在2026年后急速收縮，未來(lái)三年（26-28年）供應(yīng)量將較近三年（23-25年）下降近60%，有望帶動(dòng)市場(chǎng)空置率水平回歸合理區(qū)間。隨著整體供需平衡的改善，預(yù)計(jì)至2028年，大部分市場(chǎng)的高標(biāo)倉(cāng)租金將進(jìn)入上升通道。
數(shù)據(jù)來(lái)源：世邦魏理仕研究部，2025年11月
長(zhǎng)租公寓：保租房供應(yīng)過(guò)峰，內(nèi)環(huán)內(nèi)租金有望率先回歸增長(zhǎng)通道
受2023-2024年年均超過(guò)8萬(wàn)套保租房放量入市影響，上海長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)正經(jīng)歷租金與入住率的短期下行。2025年前三季度上海長(zhǎng)租公寓平均租金累計(jì)下跌2.5%，跌幅較前兩年收窄；入住率仍維持在85%以上。
根據(jù)租賃住房用地成交分析，2025年土地供應(yīng)過(guò)峰，未來(lái)三年（26-28年）年均供應(yīng)房源約3萬(wàn)套。新建保租房規(guī)�？s減有望帶動(dòng)租賃市場(chǎng)回歸供需平衡。
上海集中式長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)滲透率目前僅11.5%，表明仍有巨大提升空間。環(huán)線對(duì)比而言，內(nèi)環(huán)內(nèi)區(qū)域展現(xiàn)出強(qiáng)勁的市場(chǎng)韌性，出租率穩(wěn)定在90%以上。另一方面，26-28年新建保租房供應(yīng)中，位于內(nèi)環(huán)內(nèi)房源僅占7%，且當(dāng)前滲透率尚低于6%。良好的需求韌性、供應(yīng)稀缺與滲透潛力將帶動(dòng)該區(qū)位租金率先進(jìn)入增長(zhǎng)通道。
數(shù)據(jù)來(lái)源：世邦魏理仕研究部，2025年11月
零售物業(yè)：消費(fèi)供給側(cè)改善將持續(xù)利好優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)
2021-2025年期間，購(gòu)物中心REITs、奧特萊斯REITs、社區(qū)商業(yè)REITs和農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)REITs的營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增速分別為4.4%、11.7%、10.6%和8.5%，均領(lǐng)先于全國(guó)線下社零1.1%的增速。
短期看，具備強(qiáng)目的地消費(fèi)屬性的奧特萊斯和服務(wù)于周邊高頻民生消費(fèi)的社區(qū)商業(yè)的增長(zhǎng)確定性更強(qiáng)；若可選消費(fèi)復(fù)蘇提速，購(gòu)物中心營(yíng)業(yè)收入將具備更好彈性。CBRE對(duì)上海優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)的追蹤分析顯示，2015-2025年期間，強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力業(yè)主項(xiàng)目的平均出租率領(lǐng)先整體出租率2.7個(gè)百分點(diǎn)，與核心商圈項(xiàng)目平均出租率相比也高出1.7個(gè)百分點(diǎn)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：世邦魏理仕研究部，2025年11月
辦公樓：核心區(qū)優(yōu)質(zhì)辦公樓仍保持極佳的租賃穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)韌性
截至2025年三季度，一線城市辦公樓核心商務(wù)區(qū)空置率為15%，低于全市22%的平均空置率。同時(shí)，核心商務(wù)區(qū)未來(lái)供應(yīng)量可控，僅占全市現(xiàn)有存量的1.1%。需求端而言，租戶對(duì)核心商務(wù)區(qū)表現(xiàn)出極高黏性。2025年中國(guó)辦公樓租戶調(diào)查結(jié)果顯示，74%的租戶傾向繼續(xù)留駐核心商務(wù)區(qū)。
基于區(qū)位、設(shè)施和運(yùn)營(yíng)品質(zhì)的一線城市核心辦公樓仍能為投資者提供較好的防御性和穩(wěn)定回報(bào)。以上海市場(chǎng)為例，在過(guò)去五年（2020-2024年）整體市場(chǎng)持續(xù)下行的背景下，有13棟優(yōu)質(zhì)樓宇在此期間的平均坪效與2019年持平或更高，充分體現(xiàn)了此類樓宇完善的區(qū)位配套與價(jià)值可持續(xù)性。
數(shù)據(jù)來(lái)源：世邦魏理仕研究部，2025年11月
資本化率：風(fēng)險(xiǎn)利差居亞太前列，短期仍存擴(kuò)張壓力
辦公樓、零售物業(yè)和倉(cāng)儲(chǔ)物流租金收入端繼續(xù)承壓，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍謹(jǐn)慎一致，令一線城市三大主流物業(yè)類型資本化率逐步趨同。一線城市各資產(chǎn)類型平均資本化率與十年期國(guó)債收益率之間的利差保持在約400個(gè)基點(diǎn)的高位。
由于租賃基本面復(fù)蘇緩慢及市場(chǎng)流動(dòng)性尚未出現(xiàn)根本性改善，預(yù)計(jì)各資產(chǎn)類型的資本化率短期仍有擴(kuò)張壓力。
亞太多數(shù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)利差逐步拉大，中國(guó)內(nèi)地一線城市平均利差持續(xù)領(lǐng)先。自2024年三季度至今，平均凈租金回報(bào)率與借貸成本之間的利差已擴(kuò)大100個(gè)單位至290個(gè)基點(diǎn)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：世邦魏理仕研究部，2025年11月
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