萬(wàn)科展期：一個(gè)時(shí)代的終章與序曲——從“行業(yè)標(biāo)桿”到“風(fēng)險(xiǎn)樣本”的鏡鑒
一、從“活下去”到“展期活”：一句口號(hào)的宿命
2018年秋天，萬(wàn)科在秋季例會(huì)上把“活下去”刷成紅色標(biāo)語(yǔ)，被外界視為“先知先覺”。七年后再回看，那更像一場(chǎng)自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言：當(dāng)行業(yè)高周轉(zhuǎn)邏輯仍在慣性滑行時(shí)，萬(wàn)科率先收縮拿地、控制負(fù)債，卻沒(méi)能逃過(guò)宏觀需求塌縮與融資凍結(jié)的“戴維斯雙殺”。
2025年11月26日，浦發(fā)銀行一紙公告，將“22萬(wàn)科MTN004”展期議案送上桌面——20 億元本金兌付日順延，票面利率維持 3%不變，但增設(shè)了“交叉違約”與“提前回售”條款。這是萬(wàn)科首次在公開募集文件中寫下“展期”二字，也意味著“活下去”正式從口號(hào)降級(jí)為技術(shù)性妥協(xié) 。
我曾指出，中國(guó)房企的信用本質(zhì)上是“土地信用+政府信用”的杠桿放大器。當(dāng)土地價(jià)格止?jié)q、政府信用選擇性退出，展期就不再是技術(shù)動(dòng)作，而是“政府—企業(yè)—市場(chǎng)”三方博弈的臨界點(diǎn)。萬(wàn)科的展期，把臨界點(diǎn)變成了公開事實(shí)。
二、評(píng)級(jí)下調(diào)與價(jià)格發(fā)現(xiàn)：50 元債價(jià)里的“違約概率”
惠譽(yù)在 48 小時(shí)內(nèi)把萬(wàn)科長(zhǎng)期發(fā)行人評(píng)級(jí)從“CCC+”連降兩檔至“CCC-”，回收率評(píng)級(jí) RR4，隱含損失概率超過(guò) 70% 。與此同時(shí)，“22萬(wàn)科02”凈價(jià)跌破 50 元，“21萬(wàn)科 04”“23 萬(wàn)科 01”同步重挫 30% 以上 。
債券價(jià)格永遠(yuǎn)比評(píng)級(jí)更誠(chéng)實(shí)。50 元債價(jià)≈市場(chǎng)隱含 50% 以上本金減記，再疊加 3% 的票息，意味著投資人愿意用 2 年 6% 的票息去博弈 50% 的本金回收——這是典型“主權(quán)以下”的違約定價(jià)。
我在 2022 年《房企美元債技術(shù)性違約的傳染機(jī)制》一文中提醒：當(dāng)“示范房企”債券價(jià)格系統(tǒng)性跌破 70 元，就會(huì)觸發(fā)理財(cái)、債基、保險(xiǎn)資管戶的“凈值下跌—贖回—拋售”螺旋，進(jìn)而把流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)為信用風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)科今日之局，正是螺旋完成時(shí)。
三、深鐵“輸血”逼近上限：政府信用的“期權(quán)”價(jià)值
截至11月20日，深圳地鐵已向萬(wàn)科提供 213.76 億元無(wú)質(zhì)押借款，距離 220 億元股東借款額度僅剩 6 億元“額度尾巴” 。深鐵自身 2025 年上半年錄得虧損，地鐵 + TOD 模式隨土地財(cái)政降溫而驟降，“期權(quán)”價(jià)值正在耗損。
更關(guān)鍵的是，10月13日深鐵總經(jīng)理黃力平兼任萬(wàn)科董事長(zhǎng)，行政級(jí)別升格，卻同時(shí)帶來(lái)“政府意志”與“市場(chǎng)化出清”之間的張力：
1.行政升格≠信用增級(jí)。根據(jù) 2023 年財(cái)政部 87 號(hào)文，地方政府對(duì)國(guó)企債務(wù)只能“依法出資”，不得“兜底”。
2.深鐵繼續(xù)追加支持，需要深圳市人大追加預(yù)算，而 2025 年深圳本級(jí)政府性基金收入同比下降 28%，財(cái)政自顧不暇。
3.黃力平在股東會(huì)上直言“房地產(chǎn)新舊模式轉(zhuǎn)換必然伴隨陣痛”，等于提前為“市場(chǎng)化”打預(yù)防針——政府信用不會(huì)無(wú)限行權(quán)。
我曾在《國(guó)企信用邊界》研究里提出“三臺(tái)階”模型：
第一臺(tái)階，政府信用全額背書（如 2016 年央企債轉(zhuǎn)股）；
第二臺(tái)階，政府信用選擇性背書（如 2022 年華潤(rùn)置地獲并購(gòu)貸）；
第三臺(tái)階，政府信用僅提供“程序性背書”——協(xié)調(diào)債權(quán)人、不抽貸、不斷貸，但不剛兌。
萬(wàn)科正在從第二臺(tái)階滑向第三臺(tái)階，展期就是“程序性背書”的產(chǎn)物。
四、銷售塌陷與現(xiàn)金流“黑洞”：行業(yè)需求端塌縮的縮影
2025年上半年萬(wàn)科合同銷售額 690 億元，同比下降 46%；二季度降幅擴(kuò)大至 51%，顯著跑輸百?gòu)?qiáng)平均 –12% �；葑u(yù)預(yù)計(jì)全年 –45%，2026 年再 –30%。
我在 2023 年《房地產(chǎn)需求塌縮的量化邊界》中測(cè)算，當(dāng)全國(guó)商品住宅銷售面積跌破 9 億㎡（2025 年預(yù)計(jì) 8.2 億㎡），即便融資端完全放開，TOP30 房企仍將有 1.8 萬(wàn)億元的“自由現(xiàn)金流黑洞”。萬(wàn)科的 90 億—100 億元負(fù)現(xiàn)金流只是冰山一角。
更嚴(yán)峻的是“監(jiān)管現(xiàn)金池”凍結(jié)。截至 9 月末，萬(wàn)科賬面貨幣 656.8 億元，其中 70% 為預(yù)售監(jiān)管資金，可動(dòng)用部分不足 200 億元，而 2025Q4 到 2026Q4 公開債務(wù)到期 260 億元，缺口至少 60 億元 。
當(dāng)“高周轉(zhuǎn)”無(wú)法產(chǎn)生正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，資產(chǎn)端只剩下“處置”一條路。2025 年上半年萬(wàn)科簽約處置 64 億元，回收現(xiàn)金 40 億—50 億元，但可供出售的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)畢竟有限；當(dāng)年 551 億元拿下的廣信資產(chǎn)包，如今拆散出售僅掛出 2 處商辦物業(yè)，合計(jì)評(píng)估價(jià)不足 10 億元 。
一句話：資產(chǎn)價(jià)格下行周期，處置=折價(jià)，折價(jià)=凈值侵蝕，凈值侵蝕=信用條款觸發(fā)，循環(huán)加速。
五、從廣東國(guó)投到萬(wàn)科：25 年輪回的“風(fēng)險(xiǎn)教育”
2025年10月，央行關(guān)閉廣東國(guó)投，1999年1月申請(qǐng)破產(chǎn)，最終清償率 12.52%，打破了“窗口公司=主權(quán)信用”的幻覺 。
頗具象征意味的是，萬(wàn)科 2017 年以 551 億元競(jìng)得廣東國(guó)投旗下廣信房產(chǎn) 100% 權(quán)益，如今不得不把當(dāng)年“地王”拆散出售回血。歷史以黑色幽默的方式提示：風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)消失，只會(huì)換主體、換形式重新定價(jià)。
廣東國(guó)投破產(chǎn)給海外債權(quán)人上了一課，萬(wàn)科展期則給國(guó)內(nèi)公募債、理財(cái)、保險(xiǎn)資金上了一課：
1.政府信用不再是“免費(fèi)看跌期權(quán)”；
2.房企“大而不倒”被證偽；
3.公募債“剛兌”傳統(tǒng)被打破，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能真正啟動(dòng)。
我在 2021 年《中國(guó)版“高收益?zhèn)袌?chǎng)”胎動(dòng)》中判斷：當(dāng)萬(wàn)科、龍湖、金地這些“示范民企”債券批量跌破 80 元，中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)即告誕生。如今 50 元的萬(wàn)科債，宣告市場(chǎng)正式步入“高收益+高違約”并行時(shí)代。
六、走向重組：萬(wàn)科案例的“范式”意義
1.展期只是序曲，重組才是正文。
2.債務(wù)維度：2025Q4—2027 年公開債到期 420 億元，按 50% 折現(xiàn)率測(cè)算，凈現(xiàn)值缺口約 200 億元；加上 2026 年 120 億元供應(yīng)鏈 ABS，整體“削債”規(guī)模需 250 億元—300 億元。
3.資產(chǎn)維度：剔除預(yù)售監(jiān)管資金后，萬(wàn)科表內(nèi)可變現(xiàn)土儲(chǔ)貨值約 2800 億元，按 35% 去化率、15% 凈利率測(cè)算，可貢獻(xiàn)凈現(xiàn)金 150 億元—180 億元，仍不足以覆蓋缺口。
4.股權(quán)維度：深鐵持股 27.18%，華潤(rùn)、平安、新華保險(xiǎn)等財(cái)務(wù)股東合計(jì) 15%，具備“債轉(zhuǎn)股”空間。
路徑預(yù)判：
�、� 政府協(xié)調(diào)下“留債展期+部分削債+債轉(zhuǎn)股”混合方案；
�、� 引入 AMC 設(shè)立“萬(wàn)科重組基金”，對(duì)價(jià)收購(gòu) 120 億元—150 億元債權(quán)，轉(zhuǎn)為戰(zhàn)略投資；
③ 商業(yè)物業(yè) REITs 化，2026 年計(jì)劃發(fā)行 300 億元基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，對(duì)價(jià)償還銀行團(tuán)貸款；
�、� 表外“代建+輕資產(chǎn)”平臺(tái)分拆上市，對(duì)價(jià)補(bǔ)償老股東。
我在 2024 年《房企“三軸”重組模型》中提出：銷售現(xiàn)金流、債務(wù)期限、資產(chǎn)溢價(jià)是重組成敗的三條軸線。萬(wàn)科的展期，把“期限軸”強(qiáng)行拉長(zhǎng)，為“銷售軸”與“溢價(jià)軸”贏得時(shí)間，但也把“定價(jià)權(quán)”讓渡給市場(chǎng)——這是 25 年前廣東國(guó)投事件未能完成的“風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化”閉環(huán)。
七、結(jié)語(yǔ)：萬(wàn)科是一面鏡子，更是“新時(shí)代”的門檻
“十五五”規(guī)劃建議把科技創(chuàng)新置于核心位置，房地產(chǎn)被明確定義為“支柱產(chǎn)業(yè)”，但前綴是“穩(wěn)健發(fā)展”。
萬(wàn)科從“規(guī)模之王”到“風(fēng)險(xiǎn)樣本”，用 769 億元累計(jì)虧損、8355 億元負(fù)債、50 元債價(jià)，為行業(yè)劃出三條鐵律：
1.高周轉(zhuǎn)不可持續(xù)，現(xiàn)金流才是“真信仰”；
2.政府信用有邊界，市場(chǎng)化出清不可逆；
3.不動(dòng)產(chǎn)金融時(shí)代，REITs、證券化、輕資產(chǎn)是唯一“逃生艙”。
歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，卻總押著相似韻腳。廣東國(guó)投破產(chǎn)教育了海外債權(quán)人，萬(wàn)科展期將教育境內(nèi)公募市場(chǎng)；前者讓“主權(quán)信用”褪色，后者讓“剛兌幻覺”瓦解。
當(dāng)展期公告落下最后一枚印章，一個(gè)靠杠桿擴(kuò)張、靠土地增值、靠政府背書的舊時(shí)代正式謝幕；而一個(gè)以現(xiàn)金流為錨、以市場(chǎng)化為魂、以科技智造與空間運(yùn)營(yíng)為帆的房地產(chǎn)新時(shí)代，正借萬(wàn)科之“尸”還魂。
愿市場(chǎng)記得疼痛，也記得新生。
